01. Nastavitev zgodovine
Zlato 2020–2024: Osnova, ki je omogočila leto 2025
Preboj leta 2025 se ni pojavil iz nič. Da bi razumeli, zakaj se je zlato gibalo tako, kot se je, morate spremljati, kje je bilo – in kaj je prestalo, ne da bi se zlomilo.
Vrhunec leta 2020 pri 2.075 USD/unčo (avgust 2020) je bil posledica monetarne ekspanzije v času COVID-a in ničelnih obrestnih mer. Ko je Fed leta 2022 začel agresivno zviševati obrestne mere, so mnogi pričakovali, da se bo cena zlata strmoglavila. Namesto tega se je cena konsolidirala – na najnižji ravni leta 2022 se je držala nad 1.620 USD in leto 2022 zaključila pri 1.865 USD. Ta odpornost kljub najhitrejšemu ciklu zviševanja obrestnih mer od osemdesetih let prejšnjega stoletja je bila prvi večji znak, da se je struktura povpraševanja po zlatu trajno spremenila.
| Leto | Letno povprečje (USD/oz) | Medletna sprememba | Ključni gonilnik makra |
|---|---|---|---|
| 2020 | 1.773 dolarjev | +27 % | Spodbude za COVID, ničelne obrestne mere, avgustovski ATH 2.075 $ |
| 2021 | 1.798 dolarjev | +1 % | Okrevanje gospodarstva, inflacija narašča; zlato se konsolidira |
| 2022 | 1.800 dolarjev | +0 % | Fed +425 bazičnih točk; razmerje med Rusijo in Ukrajino poskočilo na 2.070 dolarjev, nato pa se je obrnilo |
| 2023 | 1.940 $ | +8 % | Bančna kriza (SVB), rekord nakupov centralne banke; december ATH 2.147 USD |
| 2024 | 2.386 dolarjev | +23 % | Pričakovanja FED-a glede pivota, geopolitična premija tveganja, centralne banke 1.092 t |
| 2025 | 3.431 dolarjev | +44 % | 53 novih ATH; rekordno povpraševanje 5.002 t; prilivi ETF-jev 801 t |
V tej tabeli izstopa obdobje 2022–2023. Medtem ko je indeks S&P 500 leta 2022 padel za 19 %, je zlato končalo približno nespremenjeno. Medtem ko je bitcoin padel za 65 %, se je zlato obdržalo. Obrestna mera ameriške centralne banke se je zvišala z 0 % na 4,25 % – kar je običajno uničujoče za nedonosna sredstva – in zlato je to večinoma ignoriralo. Razlog je bil strukturni: centralne banke so postale stalni, cenovno neobčutljivi kupci, ki jih ni zanimala dejanska donosnost.
| Sredstvo | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Zlato (XAU/USD) | +27 % | +1 % | 0 % | +13 % | +27 % | +44 % |
| S&P 500 | +18 % | +29 % | −19 % | +26 % | +23 % | ~+8 % |
| Indeks USD (DXY) | −7 % | +7 % | +15 % | −2 % | +7 % | ~−5 % |
| Bitcoin | +302 % | +60 % | −65 % | +157 % | +121 % | ~+30 % |
Odpornost zlata v letu 2022 – stagnirala, medtem ko so se delniški trgi sesuli, kriptovalute pa so padle za 65 % – je utrdila njegovo verodostojnost kot pravega sidra portfelja in ne le kot špekulativnega varnega trgovanja. Prav ta verodostojnost je pritegnila institucionalne tokove v letih 2024 in 2025.
02. Vozniki relija 2025
Reli leta 2025 so poganjali štirje motorji hkrati – redka združitev
Poročilo Svetovnega sveta za zlato z naslovom Trendi povpraševanja po zlatu: celotno leto 2025 dokumentira rekordno skupno povpraševanje v višini 5002 tone – prvič v zgodovini je povpraševanje v koledarskem letu preseglo 5000 ton. Kar leto 2025 loči od prejšnjih bikovskih obdobij, ni bil en prevladujoč dejavnik, temveč sočasna aktivacija več kategorij kupcev.
Motor 1: Prilivi v ETF-je so se iz odliva spremenili v rekordni priliv
Zlati ETF-ji so v letih 2022 in 2023 zavirali povpraševanje, saj so naraščajoči realni donosi naredili alokacije obveznic privlačnejše. Preobrat se je zgodil leta 2024, do leta 2025 pa je postal prava poplava. Svetovne imetja zlatih ETF-jev so se v celotnem letu 2025 povečale za 801 tono – kar je drugo najmočnejše leto v zgodovini podatkov o ETF-jih. Samo v tretjem četrtletju 2025 je bil v enem samem četrtletju zabeležen rekorden priliv v ETF v višini 24 milijard ameriških dolarjev , v treh mesecih pa je bilo dodanih 222 ton. Severna Amerika je vodila s 346 tonami od začetka leta, sledili sta ji Evropa s 148 tonami in Azija s 118 tonami.
To je pomembno, ker so tokovi ETF-jev najbolj likviden, pregleden in momentumsko sledeč segment trga. Ko je zahodni institucionalni kapital po dveh letih odsotnosti ponovno vstopil na trg zlata, je to potrdilo trend nakupov s strani centralnih bank, ki se je gradil leta.
Motor 2: Centralne banke – 16 zaporednih let neto nakupovanja
Centralne banke so leta 2025 neto kupile 863 ton , kar je zgornja meja pričakovanega razpona. To se je zgodilo po 1092 tonah leta 2024 in 833 tonah leta 2023. Med stalnimi kupci so Poljska, Kitajska, Indija, Turčija in več kot 20 drugih centralnih bank v državah v razvoju, ki se umikajo od sredstev, denominiranih v dolarjih. Glede na anketo centralnih bank Svetovnega sveta za zlato iz leta 2025 73 % anketirancev centralnih bank pričakuje, da se bo delež ameriškega dolarja v svetovnih rezervah čez pet let zmanjšal, 76 % pa pričakuje, da se bo delež zlata povečal.
Za razliko od vlagateljev v ETF-je centralnih bank ne poganja kratkoročni cenovni momentum. Kupujejo strukturno, kar pomeni, da zagotavljajo trajno cenovno dno, ki je na bikovskih trgih v letih 2008–2011 ali 2018–2020 ne bi bilo.
Motor 3: Politična negotovost in dedolarizacija
Carinska politika Trumpove administracije, ki je bila napovedana in delno izvedena v začetku leta 2025, je ustvarila trajno negotovost na valutnih in delniških trgih. Ko ameriški dolar oslabi ali ko vlagatelji dvomijo o stabilnosti rezervnih sredstev, denominiranih v dolarjih, se ponudba za zlato mednarodno okrepi – zlasti s strani azijskih kupcev na Kitajskem in v Indiji, katerih kupna moč v zlatu se povečuje z umirjanjem dolarja. DXY se je v letu 2025 znižal za približno 5 %, kar je bil dodaten veter v hrbet zlatu, katerega cena ni v dolarskih valutah.
Motor 4: Aritmetika pomanjkanja
Rast ponudbe rudnikov ne more slediti povpraševanju. Svetovna proizvodnja zlata je leta 2024 dosegla približno 3645 ton, kar je skoraj rekordna raven – vendar je povpraševanje pri 5002 tonah še vedno zahtevalo zmanjšanje zalog recikliranja in uradnega sektorja. V letih 2023 ali 2024 po vsem svetu ni bilo odkritih nobenih večjih nahajališč zlata (opredeljenih kot več kot 2 milijona unč). Povprečni čas od odkritja do proizvodnje je več kot 10 let. Ponudba rudnikov je strukturno omejena – in ta omejitev postaja vse bolj pereča, saj se najbogatejša nahajališča na svetu postopoma izčrpavajo.
| Segment povpraševanja | Količina v letu 2025 (tone) | Sprememba v primerjavi z letom 2024 |
|---|---|---|
| Skupna naložba (vključno z zunajborznimi naložbami) | 2.175 | +84 % |
| Prilivi ETF-jev za zlato | 801 | +134 % (samo v tretjem četrtletju) |
| Neto nakupi centralne banke | 863 | Zgornja meja pričakovanega razpona |
| Poraba nakita | ~1.850 | Nekoliko nižja občutljivost na cene |
| Tehnologija | ~330 | Stabilno; Podpora za umetno inteligenco |
| Skupno povpraševanje | 5.002 | Rekordni letni seštevek |
84-odstotni skok investicijskega povpraševanja – s strani kupcev palic in kovancev v Aziji ter kupcev ETF-jev na Zahodu – je bil najbolj zgovoren posamezni statistični podatek leta 2025. Potrjuje, da sprememba cene zlata ni bila začasna geopolitična menjava strahu, temveč strukturna sprememba ocene s strani informiranega, dolgoročnega kapitala.
03. 1. četrtletje 2026: ATH in korekcija
Vrhunec pri 5.405 $, nato 16-odstotna korekcija – kaj nam številke dejansko povedo
Zlato je leto 2026 odprlo v nadaljevanju zagona iz leta 2025. Svetovni svet za zlato je v prvem četrtletju 2026 zabeležil najvišjo ceno znotraj obdobja, ki je znašala 5.405 USD/unčo , nekateri viri pa navajajo dnevne vrednosti bližje 5.595 USD. Donosnost v prvem četrtletju je bila približno +6 %.
Sledila je ostra korekcija. Reuters je do konca marca 2026 navajal promptne cene okoli 4600 dolarjev. Do začetka februarja se je cena za kratek čas znižala na 4098 dolarjev, preden si je opomogla. V začetku maja 2026 se je zlato trgovalo okoli 4564 dolarjev za unčo – približno 16 % pod vrhuncem v prvem četrtletju.
Takojšnji katalizator za marčevsko korekcijo je bila eskalacija konflikta v Iranu, ki je sprva znižala ceno zlata, saj je nafta poskočila, dolar si je opomogel, dolge pozicije z vzvodom pa so bile prisilno odpravljene. To je vzorec, ki smo ga na trgih zlata že videli: ko se geopolitični dogodki preusmerijo iz "premije strahu" v "tveganje inflacije zaradi nafte", lahko zlato pade, čeprav bi ga isti dogodek morda prej povišal.
| Obdobje bikovskega trga | Vrh | Najslabša korekcija znotraj cikla | Izid |
|---|---|---|---|
| Bikovski tek 2008–2011 | 1.920 $ (september 2011) | −34 % (konec leta 2008) | Nadaljevanje rasti; neto +166 % od vrha leta 2008 do leta 2011 |
| Bikovski tek 2018–2020 | 2.075 $ (avgust 2020) | −12 % (razprodaja zaradi COVID-a marca 2020) | Okrevanje v nekaj mesecih; nov ATH v 5 mesecih |
| Cikel 2023–2026 | 5.405 USD (prvo četrtletje 2026) | −16 % (do maja 2026) | V teku – spremljamo 4.300 dolarjev kot ključno strukturno raven |
Zgodovinsko gledano so korekcije za 12–20 % znotraj strukturnega bikovskega trga zlata predstavljale vstopne točke in ne preobrate. Ključno vprašanje je, ali strukturni dejavniki povpraševanja – nakupi centralnih bank, tokovi ETF-jev, dedolarizacija – ostanejo nedotaknjeni. Svetovni svet za zlato je poročal, da so nakupi uradnega sektorja in povpraševanje po palicah in kovancih do prvega četrtletja 2026 ostali trdni, kar kaže na to, da je cenovno dno bolj trpežno kot na povsem špekulativnem trgu.
04. Institucionalne napovedi za obdobje 2026–2027
Kje je položaj večjih bank – in pogoji, ki ločujejo scenarije
Ko večje institucije določajo ciljne cene zlata, ne le ekstrapolirajo trendne črte. Izražajo stališča o politiki FED-a, dolarju, vedenju centralne banke in geopolitični premiji za tveganje. Zato je trenutni razpon institucionalnih napovedi tako širok – negotovost glede teh spremenljivk je nenavadno visoka.
| Institucija | Cilj za konec leta 2026 | Ključna predpostavka |
|---|---|---|
| JP Morgan Global Research | 6.300 dolarjev | Vztrajno povpraševanje centralne banke in vlagateljev; šibek dolar vztraja |
| Investicijski inštitut Wells Fargo | 6.100–6.300 $ | Strukturno povpraševanje, geopolitična premija tveganja, nadaljevanje ETF-jev |
| UBS | 6.200 $ (povprečno) | Trend dedolarizacije; verjetnost sproščanja FED-a |
| Goldman Sachs | 5.400 dolarjev | Dedolarizacija in diverzifikacija zasebnega sektorja; bolj konzervativen pogled FED-a |
| Morgan Stanley | 4.800 $ (povprečno) | Zmerna rast, FED dlje časa ohranja obrestne mere, dolar ostaja podprt |
| Deutsche Bank | 4.500 $ (povprečno) | Odpornost dolarja; povpraševanje se po špekulativnem porastu upočasnjuje |
| HSBC | 4.800 dolarjev | Najbolj konzervativno: realni donosi povišani, donosnost tveganja |
Razpon – od 4500 do 6300 dolarjev – je nenavadno širok za institucionalne napovedi glede zlata. To odraža resnično nesoglasje glede tega, ali je trenutno okolje dolgotrajen strukturni premik ali ciklično prekoračitev. JP Morgan pri 6300 dolarjih pomeni, da bo zlato do konca leta pridobilo približno 38 % glede na trenutne ravni. HSBC pri 4800 dolarjih pomeni, da si bo zlato le opomoglo od nedavne izgube z omejeno dodatno rastjo.
Cilji za leto 2027: dolgoročnejše obdobje
JP Morgan Global Research za leto 2027 napoveduje povprečno ceno zlata med 5200 in 5400 USD/unčo. Goldman Sachs pričakuje 5000 USD. Te napovedi pomenijo, da niti optimistične banke ne verjamejo, da bo zlato v letu 2027 ohranilo zagon iz leta 2025 – vidijo bolj postopno naraščanje, ki ga bo poganjalo strukturno povpraševanje in ne špekulativno pospeševanje.
| Scenarij | Okvirni razpon | Zahtevani pogoji | Verjetnostna utež (avtorjeva ocena) |
|---|---|---|---|
| Bik | 5.400–6.300+ USD | Dolar še naprej slabi, FED v drugi polovici leta 2026 zmanjšuje obrestno mero za 2–3-krat, prilivi ETF se nadaljujejo, geopolitični stres se nadaljuje, centralne banke ohranjajo tempo nad 800 ton | 30 % |
| Osnova | 4.700–5.300 USD | Nakupi centralne banke ostajajo visoki (600–700 ton), povpraševanje po naložbah se umirja, vendar je pozitivno, FED ohranja ali enkrat zmanjša ponudbe, dolar nevtralen | 45 % |
| Medved | 4.000–4.600 USD | Fed signalizira ponovni dvig obrestnih mer, DXY se krepi nad 110, okolje z visokimi tveganji znižuje premijo varnih naložb, odlivi ETF se vračajo | 25 % |
Osnovni scenarij odraža stališče, da strukturno povpraševanje po zlatu – ki med korekcijo ni izginilo – še naprej zagotavlja dno precej nad ravnmi pred letom 2025, tudi če se špekulativne in strah-premijske plasti delno sprostijo. Medvedji scenarij ne zahteva le nižje cene zlata, temveč aktiven preobrat trenda nakupov s strani centralnih bank, kar bi bilo zgodovinsko brez primere. Bikovski scenarij zahteva, da se makroekonomski pogoji po trenutni fazi konsolidacije preusmerijo v prid zlata.
05. Ključne spremenljivke, ki jih je treba spremljati v letu 2027
Šest kazalnikov, ki bodo določili, kateri scenarij se bo razvil
Namesto ugibanja, kateri scenarij se bo odvil, je bolj koristna vaja ugotavljanje, katere podatkovne točke morate spremljati. Vsaka od naslednjih spremenljivk ima neposreden in dobro dokumentiran vpliv na cene zlata.
1. Realni donosi v ZDA (trg TIPS). Donos 10-letnih obveznic TIPS nad 1,5 % bi znatno povečal oportunitetne stroške posedovanja zlata. Trenutno okolje kaže realne donose blizu najvišjih vrednosti po letu 2015 – to je glavna točka pritiska na kratkoročno ceno zlata. Spremljajte trg TIPS glede morebitnih premikov signalov FED.
2. Smer DXY. Zlato in dolar ohranjata približno 12-mesečno drsečo korelacijo med -0,5 in -0,7. Vztrajno gibanje DXY nad 108–110 bi zmanjšalo kupno moč zlata za azijske kupce in običajno sprožilo prodajo. Nasprotno pa bi bila vrnitev DXY pod 100 močno podporna.
3. Tempo nakupov centralnih bank. Raziskava centralnih bank Svetovnega sveta za zlato za leto 2025 je napovedala 585 ton na četrtletje kot povprečje za leto 2026 – približno 2340 ton na leto, če se bo ta trend ohranil. Vsak znak zmanjšanja uradnih nakupov bi odpravil najtrdnejšo strukturno podporo na trgu. Podatki Mednarodnega denarnega sklada (COFER) so objavljeni četrtletno.
4. Neto tokovi ETF (mesečno). Podatki Svetovnega sveta za zlato o ETF-jih se objavljajo mesečno. Trajni neto pozitivni tokovi – tudi skromni – kažejo, da širša institucionalna skupnost ostaja konstruktivna. Vrnitev k odlivom, primerljivim z letoma 2022–2023, bi bila najjasnejši taktični opozorilni znak.
5. Geopolitična eskalacija v primerjavi z deeskalacijo. Trenutni iranski konflikt in njegov vpliv na energetske trge sta dodala "vojno premijo", ki deluje v obe smeri: začetni strah lahko povzroči rast zlata, vendar lahko dolgotrajen konflikt s šokom zaradi inflacije zaradi nafte sproži prodajo z odbitkom tveganja, ki prizadene zlato skupaj z delnicami. Pozorno spremljajte dogajanje na Bližnjem vzhodu ter v odnosih med Rusijo in Ukrajino.
6. Strukturna raven zlata pri 4300 $. Ta raven približno ustreza 200-tedenskemu drsečemu povprečju in cenovni osnovi leta 2025 pred zadnjim pospeškom v četrtem četrtletju. Če zlato več tednov ostane pod 4300 $, bi to predstavljalo bistveno strukturno prelomnico, ki upravičuje ponovno oceno osnovnega in bikovskega scenarija.
| Kazalnik | Bikov signal | Medvedji signal | Status maja 2026 |
|---|---|---|---|
| Donosnost 10-letnih TIPS obveznic | <0,5 % | >2,0 % | Nevtralno (~1,2 %) |
| DXY | <98 | >110 | Nevtralno (~103) |
| Četrtletni nakup centralne banke | >600 t/qtr | <200 t/qtr | Spremljanje podatkov za prvo četrtletje 2026 |
| Mesečni tokovi ETF-jev | Neto +50 t/mesec | Neto −50 t/mesec | Nevtralno/rahlo pozitivno |
| Cena v primerjavi z ravnijo 4.300 $ | Znesek nad 4.500 $ | Zaprite pod 4.300 $ | Gledanje (~4.564 $) |
06. Zaključek
Strukturna slika primera nedotaknjena; taktična slika mešana – pogojna obsodba je pravi okvir
Rast cen zlata leta 2025 ni bila posledica trgovanja z enim samim naslovom ali začasnega porasta strahu. Zgrajena je bila na redki uskladitvi rekordnih prilivov sredstev v ETF-je, najvišjih nakupih centralnih bank v zgodovini, geopolitičnih premijah za tveganje in strukturno šibkejšem dolarju – vse se je zgodilo hkrati. Ta arhitektura povpraševanja se v korekciji med marcem in majem 2026 ni zrušila.
Hkrati je korekcija resnična. Zlato je od svojega vrha v prvem četrtletju 2026 izgubilo 16 %. Realni donosi ostajajo visoki. Fed je nakazal omejeno znižanje obrestnih mer za leto 2026. To so legitimni ovire, ki pomenijo, da zlato potrebuje nadaljnjo makro validacijo in ne samodejne ekstrapolacije trenda iz leta 2025.
Institucionalni konsenz – ki ga vodita JP Morgan pri 6300 dolarjih in Goldman Sachs pri 5400 dolarjih za konec leta 2026 – kaže, da večina analitikov z velikim kapitalom še vedno pričakuje višje cene zlata do konca leta. Toda s HSBC pri 4800 dolarjih in Morgan Stanley pri 4800 dolarjih obstaja verodostojen scenarij "omejenega razpona", kjer se zlato večino leta 2026 preprosto konsolidira, preden se naslednjič premakne navzgor.
Za vsakega vlagatelja, ki ocenjuje izpostavljenost zlatu, najpomembnejše vprašanje ni "kakšna je ciljna cena?", temveč: "katera od šestih spremenljivk s seznama za spremljanje se giblje v katero smer?" Odgovor na to vprašanje bo veliko bolj napovedljiv kot katera koli posamezna napoved cene.
Reference
Primarni in visokovredni viri
- Svetovni svet za zlato, Trendi povpraševanja po zlatu: Celotno leto 2025 – primarni vir za obseg povpraševanja v letu 2025, tokove ETF, podatke centralne banke
- Svetovni svet za zlato, Zlati obeti 2026 – projekcije institucionalnega povpraševanja in strukturni dejavniki
- Svetovni svet za zlato, trendi povpraševanja po zlatu: 1. četrtletje 2026 – najvišja cena v 1. četrtletju, podatki o korekciji, posodobitev strukturnega povpraševanja
- Svetovni svet za zlato, trendi povpraševanja po zlatu: tretje četrtletje 2025 – ETF-ji v tretjem četrtletju rekordnih 24 milijard dolarjev, podatki o pritokih 222 ton
- JP Morgan Global Research, napovedi za ceno zlata – cilj 6.300 USD za konec leta 2026 in utemeljitev
- GoldSilver.com, Napoved cene zlata 2026–2027: Ključne napovedi najboljših analitikov – zbiranje institucionalnih ciljev
- Svetovni svet za zlato, raziskava centralnih bank o zlatih rezervah 2025 – 73 % pričakuje padec deleža USD, 76 % pa rast deleža zlata
- Kratki podatki IMF COFER za drugo četrtletje 2025 – delež USD pri 56,32 %, podatki o trendu deleža zlata
- Svetovni svet za zlato, blog Gold Focus, januar 2026 – analiza ponudbe rudnikov in kontekst "vrhunca zlata"
- Fortune, 4. maj 2026 – trenutna referenčna cena zlata (4.564 USD)