Bo cena zlata leta 2026 padla? Medvedji primer – in kaj biki razumejo narobe

00. Priprava

Od 5.405 $ do 4.564 $ v nekaj tednih: kaj se je točno zgodilo?

Zlato je leto 2026 odprlo z zagonom iz izjemnega leta 2025. Letno povprečje v letu 2025 v višini 3.431 dolarjev je predstavljalo 44-odstotni dobiček – najvišji od leta 1979. Z vstopom v januar 2026 se je špekulativno pozicioniranje razširilo, prilivi v ETF-je so bili rekordni, v ceno pa so bile vključene geopolitične premije za tveganje.

Svetovni svet za zlato je v prvem četrtletju 2026 zabeležil najvišjo vrednost znotraj obdobja, ki je znašala 5.405 USD/unčo. Nato je sledil prelom. Takojšnji sprožilec je bila kombinacija dogodkov: iranski konflikt je močno povišal ceno nafte, kar je paradoksalno sprožilo prodajo zlata (saj je strah od inflacije, ki jo povzročajo energenti, povzročil odpravo dolgih naložb z vzvodom), medtem ko je začasni odboj dolarja pritisnil na kupce, ki niso del dolarja. Podatki Reutersa konec marca so pokazali, da je cena zlata okoli 4.600 USD; do začetka februarja je kratek padec na 4.098 USD že nakazoval ranljivost navzdol.

V začetku maja 2026 se je zlato trgovalo blizu 4.564 $/unčo , kar je približno 16 % manj od najvišje vrednosti v prvem četrtletju in tik nad kritičnim strukturnim podpornim območjem med 4.300 in 4.400 $, ki ga večina tehničnih analitikov opredeljuje kot zadnjo jasno obrambno linijo, preden postane scenarij globljega medveda izvedljiv.

Je to korekcija ali preobrat? Na to vprašanje poskuša ta članek iskreno odgovoriti – brez bikovskega navijanja, ki je običajno v medijih o zlatu, pa tudi brez zaničevanja, ki je običajno v komentarjih proti zlatu.

01. Medvedji primer

Pet razlogov, zakaj bi lahko cena zlata v letu 2026 še bolj padla – s podatki

Medvedji razlog 1: Realni donosi so povišani in Fed se ne mudi z znižanjem

Najbolj dokumentirana obratna povezava na trgih zlata je z realnimi (inflaciji prilagojenimi) obrestnimi merami. Ko se realni donosi zvišajo, se zvišajo oportunitetni stroški posedovanja zlata – ki ne izplačuje kupona ali dividende – in denar se preseli v obveznice. Donosnost 10-letnih obveznic TIPS je trenutno nad 1 % , kar je blizu najvišje ravni od leta 2015. Povzetek gospodarskih napovedi ameriške centralne banke (FED) iz decembra 2025 je nakazal le eno znižanje obrestne mere za 25 bazičnih točk za celotno leto 2026 – kar je daleč pod tem, kar je trg predvidel prej.

Če bo Fed zaradi vztrajno lepljive inflacije, ki jo povzročajo zvišanja cen, povezanih s carinami, začasno ustavil ali celo zvišal obrestno mero, se bo argument oportunitetnih stroškov še okrepil. Prav takšno je bilo okolje leta 2022, ko se je zlato kljub ogromnim inflacijskim novicam utrdilo med 1620 in 1950 dolarji – ker so se realni donosi močno povečali. Ponovitev te dinamike leta 2026 ni osnovni scenarij, je pa materialno mogoča.

Ključni podatki, ki jih je treba spremljati: razlika med nominalno donosnostjo 10-letnih državnih obveznic in donosnostjo 10-letnih TIPS (inflacija na točki preloma). Če nominalna donosnost narašča hitreje od inflacijskih pričakovanj, se realna donosnost dvigne in zlato se sooča z negativnim vplivom. Trenutna realna donosnost TIPS: približno +1,2 % (od maja 2026).

Medvedji razlog 2: Odpornost dolarja omejuje mednarodno privlačnost kupne moči zlata

Zlato je globalno določeno v dolarjih, kar pomeni, da močan dolar neposredno zmanjšuje cenovno dostopnost zlata v valutah, ki niso dolarske. DXY se je po večletnem upadanju v letu 2026 stabiliziral v razponu od 100 do 107. Vztrajno gibanje DXY nad 108–110 – kar bi se lahko zgodilo, če bodo podatki o rasti v ZDA presegli pričakovanja ali če bodo trgovinski presežki zaradi carin spodbudili povpraševanje po dolarjih – bi ustvarilo znatno oviro za nakupe zlata s strani dveh največjih svetovnih porabnic zlata na drobno: Kitajske in Indije.

To je pomembnejše, kot se morda zdi. Kitajska in Indija skupaj predstavljata približno 50 % svetovnega povpraševanja po nakitu in približno 40 % povpraševanja po palicah in kovancih. Ko je zlato drago v renminbijih ali rupijah, potrošniki kupujejo manj. To uničenje povpraševanja s strani povpraševanja – tudi če se povpraševanje zahodnih institucij ohrani – lahko za daljša obdobja zavre rast cen.

Mike McGlone iz Bloomberga je posebej opozoril, da se obnašanje zlata v zadnjih mesecih bolj spominja na "špekulativno tvegano sredstvo" kot na čisto varno zatočišče, kar kaže na to, da je lahko prodaja, ki jo poganja pozicioniranje, bolj nasilna in vztrajna kot tradicionalne korekcije zlata.

Medvedji razlog 3: Po več kot 100-odstotni rasti v 14 mesecih je pritisk na izvrševanje dobička strukturen

Cena zlata se je zvišala s približno 2600 dolarjev na začetku leta 2025 na 5405 dolarjev v prvem četrtletju 2026 – kar je približno 108-odstotni dobiček v 14 mesecih. Zgodovinski precedens kaže, da takim skrajšanim in hitrim dobičkom zlata skoraj vedno sledi daljša konsolidacija ali korekcija, ker:

• Vlagatelji, ki so kupovali po nižjih cenah, imajo velike nerealizirane dobičke in na neki točki postane fiksiranje dobička racionalno.
• Dolge pozicije z vzvodom (terminske pogodbe, CFD-ji), zbrane med fazo pospeševanja, se soočajo s prisilno likvidacijo, če cene padejo pod njihovo osnovo stroškov ali prag marže.
• Tudi na najmočnejših zgodovinskih bikovskih trgih zlata so bile korekcije od 15 do 25 % od vrha do dna normalne in pričakovane.

Cikel zlata leta 2011 je poučen: zlato je po večletnem porastu doseglo vrhunec pri 1920 dolarjih septembra 2011, nato pa je do začetka leta 2012 padlo na 1527 dolarjev – 20-odstotni padec, ki je bil povsem skladen z nadaljevanjem strukturnega bikovskega trga (kar se je sčasoma v nekem smislu zgodilo, ko je leta 2020 padel na 2075 dolarjev). 20-odstotna korekcija s 5405 dolarjev bi zlato dvignila na približno 4324 dolarjev – kar je zelo blizu opazovani strukturni podpori.

Medvedji razlog 4: Geopolitično tveganje deeskalacije lahko hitro odpravi "vojno premijo"

Ocenjena trenutna cena zlata med 200 in 400 dolarji na unčo predstavlja tisto, kar analitiki imenujejo "geopolitična premija tveganja" – dodatno ceno, ki jo vlagatelji plačujejo za zavarovanje pred motnjami na trgu, ki jih povzročajo konflikti. To premijo povzročajo Ukrajina, napetosti na Bližnjem vzhodu ter negotovosti med Kitajsko in Tajvanom. Težava geopolitičnih premij je, da se lahko zelo hitro zmanjšajo: napoved premirja, mirovni okvir ali celo verodostojen diplomatski napredek lahko sprožijo močno prodajo zlata v nekaj urah.

Korekcijo marca 2026 je delno sprožila dinamika iranskega konflikta – ironično je, da so naraščajoče cene nafte povzročile nakupe dolarjev brez tveganja, kar je začasno delovalo proti zlatu. Če se geopolitične napetosti bistveno umirijo, bi lahko vojna premija izginila hitreje, kot pričakuje večina imetnikov zlata.

Medvedji razlog 5: Špekulativno prepozicioniranje se lahko samo okrepi

Podatki CFTC Commitment of Traders za terminske pogodbe za zlato so zgodovinsko pokazali, da ob cenovnem vrhuncu neto špekulativne dolge pozicije dosežejo ekstremne ravni. Ko se trg obrne, te iste špekulativne dolge pozicije postanejo prodajalke – kar ustvari kaskado, ki lahko znatno preseže "temeljno vrednost", ki jo kaže strukturno povpraševanje. Nimamo potrditve, da je bilo špekulativno pozicioniranje rekordno, ko je zlato doseglo vrhunec pri 5405 dolarjih, vendar hitrost in globina korekcije kažeta, da je prodaja z vzvodom igrala pomembno vlogo.

Ekipa SPDR Gold Trust pri State Streetu in več raziskovalnih oddelkov za surovine so ugotovili, da je dinamika cen zlata v letu 2026 vse bolj odražala dinamiko pozicioniranja in ne zgolj temeljnih tokov ponudbe in povpraševanja – kar povečuje tveganje neurejenih popravkov, ko se razpoloženje spremeni.

02. Kaj se medvedi zmotijo

Tri strukturna dejstva, ki jih medvedji scenarij dosledno podcenjuje

Dejstvo 1: Strukturna spodnja meja povpraševanja med korekcijo ni izginila

Podatki Svetovnega sveta za zlato za prvo četrtletje 2026 so potrdili, da so nakupi uradnega sektorja in povpraševanje po zlatih in kovancih ostali trdni, kljub temu da so se promptne cene popravile. Centralne banke niso dnevni trgovci – kupujejo po četrtletnem urniku, ki ga vodijo cilji politike rezerv in ne cenovni momentum. Ko je mandat centralne banke diverzificirati rezerve stran od dolarskih sredstev, 16-odstotna korekcija cene zlata ni razlog za prenehanje nakupov; lahko je pravzaprav razlog za večji nakup.

Raziskava Svetovnega sveta za zlato iz leta 2025 je pokazala, da 43 % anketirancev centralnih bank načrtuje povečanje zlatih rezerv svojih institucij v naslednjih 12 mesecih. Če bo aktivna le polovica teh predvidenih kupcev, bo to približno 400 ton strukturnega povpraševanja, ki obstaja ne glede na taktično smer gibanja cen. To je spodnja meja, ki je med korekcijami leta 2011 ali 2013 ne bi bilo.

Dejstvo 2: Glavni institucionalni napovedovalci so še vedno optimistični – z veliko prednostjo

V primeru medvedov se padajoče cene običajno navajajo kot dokaz širšega strukturnega problema. Vendar pa institucije z največ viri, namenjenimi raziskavam makro surovin, po korekciji niso znižale svojih ciljev za leto 2026:

• JP Morgan Global Research ohranja ciljno vrednost do konca leta 2026 v višini 6.300 USD , kar je 38 % nad trenutnimi cenami.
• Goldman Sachs ohranja vrednost 5.400 dolarjev , kar je 18 % nad trenutnimi cenami.
• Investicijski inštitut Wells Fargo vzdržuje 6.100–6.300 USD .
• UBS cilja na povprečje 6.200 dolarjev za leto 2026.

Dejstvo, da nobena od teh institucij ni popravila navzdol na trenutne cene – in da najbolj pesimistična velika banka (HSBC) cilja na 4800 dolarjev, kar je še vedno nad trenutnimi ravnmi – je pomemben podatek. Institucionalne raziskovalne skupine niso nezmotljive, vendar tudi niso podvržene enakim vedenjskim pristranskostim, ki vplivajo na razpoloženje v trgovini na drobno. Njihovo skupno ohranjanje bikovskih ciljev s 16-odstotno korekcijo kaže, da strukturni primer z njihovega vidika ostaja nedotaknjen.

Dejstvo 3: Dedolarizacija je strukturni, ne ciklični proces

Najpogostejši argument medvedov je, da je »dedolarizacija pretirana«. To delno drži kratkoročno – dolarja ne bo nadomestil kot svetovne rezervne valute. Vendar relevantno vprašanje ni zamenjava, temveč zmanjšanje deleža . Podatki Mednarodnega denarnega sklada COFER, ki kažejo, da se je delež ameriškega dolarja zmanjšal z 71 % leta 1999 na 56,32 % v drugem četrtletju 2025, niso pripoved, temveč meritev. Vsaka odstotna točka upadajočega deleža ameriškega dolarja predstavlja približno 130–150 milijard dolarjev prerazporejenih rezervnih sredstev – zlato pa je bilo eden glavnih upravičencev.

Ta proces se ne ustavi med 16-odstotno korekcijo cene zlata. Poganja ga geopolitična averzija do tveganja na državni ravni, ki deluje na strateškem horizontu 10–20 let. Medvedi, ki trdijo, da je dedolarizacija "že vključena v ceno", morajo pojasniti, kateri poseben dogodek bi povzročil, da bi 73 % anketirancev centralnih bank, ki pričakujejo zmanjšanje rezerv v ameriških dolarjih, preobrnilo svoje izražene namere.

03. Popravek ali preobrat?

Raven 4.300 dolarjev je meja med zgodbo o popravku in zgodbo o zlomu režima.

Analitična razlika med "korekcijo" in "obratom" ni poljubna. Natančno jo je mogoče opredeliti z uporabo cenovnih ravni, tehničnih struktur in temeljnih sprožilcev. Takole lahko o tem razmišljate za zlato v letu 2026:

Scenarij korekcije (osnovni primer): Zlato po izjemnem gibanju za več kot 100 % doživlja normalno fazo prebave po padcu tečaja ATH. Primarno strukturno povpraševanje – nakupi s strani centralne banke, dedolarizacija, dolgoročno varovanje pred inflacijo – ostaja nedotaknjeno, vendar ga začasno preobremenjujejo špekulativne likvidacije in zmanjšane premije strahu. V tem scenariju bi moralo zlato najti podporo v razponu od 4300 do 4500 dolarjev (kar ustreza osnovi v četrtem četrtletju 2025 in približnemu 200-tedenskemu drsečemu povprečju), se konsolidirati več mesecev in nadaljevati z naraščajočim trendom, ko makro katalizator (znižanje obrestne mere FED, oslabitev dolarja, nadaljevanje pritoka ETF) zagotovi naslednji smerni signal.

Scenarij obrata (tveganje repa): Zlato je zaključilo cikel špekulativnega mehurčka in vstopa v večletni medvedji trg, podoben padcu po ATH v letih 2011–2015. V tem scenariju se trenutni padec s 5.405 dolarjev nadaljuje bistveno pod 4.300 dolarji, strukturno povpraševanje oslabi, zlato pa pred stabilizacijo preizkusi vrednost med 3.500 in 4.000 dolarji. To zahteva hkratno seštevanje petih prej opisanih medvedjih pogojev – zlasti ponovni dvig obrestne mere s strani FED in vzdržno gibanje dolarja nad 110.

Ključna razlika med preobratom leta 2011 in korekcijo leta 2020 je bilo strukturno povpraševanje. Leta 2011 so bile centralne banke še vedno neto prodajalke zlata. Leta 2020 so bile že neto kupke – leta 2026 pa kupujejo z najvišjo hitrostjo v sodobni zgodovini. Ta strukturna razlika močno usmerja trenutno epizodo v smeri korekcije in ne obrata, če ne pride do temeljne spremembe v vedenju centralnih bank.

04. Dokončna tabela sprožilcev

Trije pogoji, ki bi potrdili resničen padajoči trend

Namesto ugibanja, ali bo zlato padlo, je bolj discipliniran pristop opredeliti specifične pogoje, ki bi potrdili ali ovrgli tezo o medvedih. Če se ti pogoji ne uresničijo, korekcija ostane korekcija.

Od začetka maja 2026 se noben od treh potrditvenih sprožilcev ni aktiviral. Zlato je blizu kritičnega območja podpore pri 4300 dolarjih, vendar ga ni prebilo. Fed ni signaliziral zvišanja obrestnih mer, podatki o nakupih centralnih bank pa ostajajo nespremenjeni. Zaradi tega se trenutna epizoda uvršča v kategorijo "korekcija znotraj bikovskega trga" in ne v kategorijo "preobrat režima".

Ta okvir je zasnovan tako, da se lahko posodablja. Če se sproži sprožilec št. 1 (vztrajno zaprtje pod 4300 $), se verjetnost medvedjega scenarija močno poveča. Če se sprožijo vsi trije hkrati, je treba resno premisliti o dolgoročni bikovski tezi.

Dodatni kazalniki razpoloženja, ki jih je treba spremljati

Poleg treh primarnih sprožilcev je vredno tedensko spremljati še naslednje sekundarne kazalnike:

• Podatki o mesečnem pretoku skladov ETF Sveta za zlato : Vsak mesec trajnega neto odliva bi kazal na institucionalno prodajo, ne le na špekulativno likvidacijo.
• Neto špekulativna pozicija zlata CFTC : Če se neto dolge pozicije zmanjšajo na skoraj ničlo (kot se je zgodilo v letih 2018–2019), to običajno pomeni spodnjo mejo razpoloženja in ne tveganje nadaljnjega padca.
• Zlato v drugačnih izrazih : Cena zlata v evrih, juanih in indijskih rupijah se pogosto razlikuje od cene v ameriških dolarjih. Če zlato ostane na najvišjih vrednostih v drugačnih izrazih, tudi ko se cena v ameriških dolarjih popravi, to kaže, da je gibanje posledica dolarja in ne strukturne narave.
• Premija šanghajske borze zlata : Vztrajna premija (kitajski kupci plačujejo več kot na londonskem promptu) kaže na močno fizično povpraševanje, ki bo na koncu podpiralo cene tudi med korekcijami papirnega trga.

05. Razsodba

Da, zlato lahko pade. Ne, strukturni primer ni porušen. Tukaj je pogojni odgovor.

Zlato lahko v letu 2026 zagotovo še dodatno pade. Pet medvedjih pritiskov, opredeljenih v tem članku – povišani realni donosi, odpornost dolarja, ustvarjanje dobička po 100-odstotni rasti, tveganje geopolitične premije in špekulativno prepozicioniranje – so vsi resnični. Niso si jih izmislili zlati medvedi. Padec na 4100–4300 dolarjev v naslednjih dveh do treh mesecih je smiselna verjetnost, ne pa tveganje repa.

Kar pa se v primeru medveda moti, je enačenje taktičnega padca s strukturnim preobratom. Arhitektura strukturnega povpraševanja – nakupi centralnih bank z zgodovinsko pospešeno hitrostjo, dedolarizacija kot 10-letni proces, širitev baze kupcev, vključno z novimi institucionalnimi kategorijami – se ni sesula. Preprosto je ne krepijo špekulativne in ETF plasti, ki so leta 2025 spodbudile rast. Ko se te plasti zmanjšajo, se zlato popravi. Ko se vrnejo, se zlato nadaljuje.

Pogojna razsodba: če nobeden od treh glavnih sprožilcev medvedjih trendov ne bo sprožil požarov, je najverjetnejši izid konsolidacija v osnovnem scenariju v razponu od 4400 do 5000 dolarjev za prvo polovico leta 2026, ki ji bo sledilo postopno okrevanje proti institucionalnim ciljem od 5400 do 6300 dolarjev v drugi polovici leta 2026, ko se bodo tokovi ETF-jev nadaljevali in se bodo makroekonomski pogoji stabilizirali. Če se sproži prvi sprožilec (vztrajen preboj pod 4300 dolarjev), se taktična slika znatno poslabša. Če se sprožijo vsi trije, je treba ponovno pretehtati tezo o strukturnem bikovskem trendu.

Za vlagatelje, ki trenutno posedujejo zlato: podatki ne podpirajo panične prodaje pod 4500 $, razen če je vaš časovni horizont zelo kratek. Za vlagatelje, ki razmišljajo o novih pozicijah: območje med 4300 in 4500 $ predstavlja najmočnejšo strukturno vstopno točko v trenutnem ciklu, glede na institucionalne ciljne razpone in zgodovinske korekcijske precedense. Nobena od teh izjav ne predstavlja naložbenega nasveta – gre za analitična opažanja na podlagi razpoložljivih podatkov.

Reference

Viri

• Svetovni svet za zlato, trendi povpraševanja po zlatu v 1. četrtletju 2026 – podatki o vrhuncu povpraševanja v 1. četrtletju, analiza strukturnega povpraševanja po korekciji
• Svetovni svet za zlato, napovedi za zlato 2026 – projekcije institucionalnega povpraševanja, napoved nakupa obveznic 585 ton/četrtletje
• Svetovni svet za zlato, raziskava centralnih bank o zlatih rezervah za leto 2025 – 43 % centralnih bank načrtuje povečanje svojih rezerv
• JP Morgan Global Research – cilj 6.300 USD za konec leta 2026; ohranjeno po korekciji
• GoldSilver.com – Zbirka institucionalnih napovedi za leto 2026: Goldman 5.400 $, Wells Fargo 6.100–6.300 $, UBS 6.200 $
• State Street SPDR, napovedi za zlato za leto 2026 – strukturna analiza bikovskega cikla, razprava o pozicioniranju
• Reuters, 9. marec 2026 – Naftni šok zaradi vojne v Iranu in dinamika korekcije zlata
• Reuters, 31. marec 2026 – Poročilo o marčevskem trgu; zlato na 4.669 $
• Fortune, 4. maj 2026 – trenutna referenčna cena zlata (4.564 USD)
• MDS COFER Q2 2025 – podatki o deležu rezerv v USD; trend strukturne dedolarizacije