Zakaj bi lahko DAX 40 še bolj zdrsnil: Kaj bi ga lahko potegnilo še nižje?

01. Zgodovinski kontekst

DAX se popravlja z visoke ravni, ne pa si opomore od stiske

Podatki grafikona Yahoo Finance kažejo, da se je DAX z 9.680,09 31. maja 2016 povzpel na 23.950,57 15. maja 2026, kar je 147,42-odstotni dobiček v desetih letih, kar ustreza 9,53-odstotnemu letnemu porastu. To dolgoročno gibanje je pomembno, ker trenutna postavitev ni globoka ponastavitev vrednosti. Gre za preizkus v poznem ciklu, ki kaže, ali lahko dobički, inflacija in politika še vedno upravičijo ohranjanje indeksa blizu rekordnega območja.

Medvedji prikaz za DAX 40 na podlagi podatkov — Slabši scenarij je potrditev: DAX je sicer odmaknjen od najvišjih vrednosti, vendar ne dovolj daleč od njih, da bi prezrli šibkejše podatke o inflaciji in dobičku.

Okvir padcev indeksa DAX 40 v različnih časovnih obdobjih vlagateljev

Obzorje	Kar je najpomembnejše	Kaj bi okrepilo tezo o negativnih straneh	Kaj bi oslabilo tezo o negativnih straneh
1–3 mesece	Inflacija, ton ECB in napovedi za drugo četrtletje	DAX izgubi 23.500 točk, medtem ko nemški indeks cen življenjskih potrebščin ostaja nad 2,7 %, inflacija v evrskem območju pa blizu 3,0 %.	Inflacija se hitro ohladi in indeks si po izboljšanju revizij povrne 24.500
6–12 mesecev	Doseganje dobička in industrijski zagon	Poročila za drugo in tretje četrtletje niso potrdila konsenza o rasti dobička za leto 2026	Naročila, izvoz in popravki dobička se izboljšujejo skupaj
Do leta 2027	Ali fiskalna podpora izravnava zunanje in energetske šoke	Stroški energije, šibka proizvodnja in ozko vodenje pritiskajo na borzo.	Nemški fiskalni impulz širi povpraševanje in zmanjšuje občutljivost na začasne šoke

Na strani STOXX DAX piše, da indeks sledi 40 največjim kvalificiranim podjetjem na frankfurtskem reguliranem trgu, uporablja tržno kapitalizacijo delnic v prostem obtoku in omejuje delež posameznih komponent na 15 %. Na isti strani so med desetimi največjimi komponentami navedeni Siemens, Allianz, SAP, Siemens Energy, Airbus, Deutsche Telekom, Munich Re, Infineon, Rheinmetall in Deutsche Bank. Ta koncentracija je pomembna pri padanju: če se delnice industrijskih, finančnih in z umetno inteligenco povezanih podjetij hkrati umirijo, lahko referenčni indeks izgubi višino hitreje kot širše gospodarstvo.

Vrednotenje prav tako pušča manj prostora za razočaranje kot poceni trg. Goldman Sachs Research je 15. januarja 2026 zapisal, da se je Evropa trgovala po 15-kratniku dobička iz leta 2026, kar je približno 70. do 71. percentil njene 25-letne zgodovine. Nemška tržna stran Simply Wall St, posodobljena 16. maja 2026 z uporabo podatkov S&P Global Market Intelligence, je pokazala skupno tržno razmerje med ceno in dobičkom (P/E) 17,2x in opisala trg kot blizu triletnega povprečja P/E 20,2x. To samo po sebi ni znak mehurčka, vendar tudi ni izhodišče, zaradi katerega bi bilo mogoče podatke o padcu zlahka prezreti.

02. Ključne sile

Pet medvedjih sil, ki bi lahko trend potisnile nižje

Prvič, inflacija se je spet spremenila v resen problem. Destatis je sporočil, da se je nemški indeks cen življenjskih potrebščin (CPI) aprila 2026 v primerjavi z enakim obdobjem lani zvišal za 2,9 %, kar je več kot 2,7 % marca, medtem ko je bila osnovna inflacija 2,3 %. Cene energije so se v primerjavi z letom prej zvišale za 10,1 %, vključno s 26,2-odstotnim poskokom pri motornih goriv. Eurostatova prva ocena je inflacijo v evrskem območju aprila postavila na 3,0 %, inflacijo pri energentih pa na 10,9 %. Takšna mešanica cen je težka za trg, ki si želi lažjih finančnih pogojev in hkrati višjih multiplikatorjev.

Drugič, ECB ni v položaju, da bi reševala tvegana sredstva z nenadoma lažjim sporočilom. Svet ECB je 30. aprila 2026 ohranil obrestno mero za odprto ponudbo mejnega depozita pri 2,00 %, obrestno mero za glavno refinanciranje pri 2,15 % in obrestno mero za mejno posojanje pri 2,40 %. V svojih projekcijah strokovnjakov za leto 2026 je ECB še vedno pričakovala le 0,9-odstotno realno rast BDP v evrskem območju v letu 2026, medtem ko je inflacija po HICP za letos znašala 2,6 %. Ta kombinacija pušča malo prostora za samozadovoljstvo: rast je nizka, vendar inflacija še ni dovolj nizka, da bi odpravila pritisk na vrednotenje.

Tretjič, podatki o zaupanju in proizvodnji v Nemčiji ostajajo krhki. Anketa ZEW za maj 2026 je pokazala gospodarska pričakovanja pri -10,2, kazalnik trenutnih razmer pa pri -77,8. ZEW je poročal tudi o avtomobilskem sektorju pri -57,2 in strojništvu pri -32,1. Tudi trdi podatki niso zanesljivi. Destatis je sporočil, da se je industrijska proizvodnja marca v primerjavi s prejšnjim mesecem zmanjšala za 0,7 %, predelovalna proizvodnja brez energetike in gradbeništva pa za 0,9 %.

Četrtič, zadnja sezona poslovnih rezultatov ni bila dovolj močna, da bi premagala te makroekonomske pomisleke. Deutsche Borse je 11. maja 2026 zapisala, da je bila sezona poročanja DAX nekoliko razočarajoča, s presenetljivim skupnim dobičkom v višini minus 4,5 % in realizirano rastjo dobička le 0,7 %, kar je manj od pričakovanj na začetku sezone. Ko je trg blizu svojih najvišjih vrednosti, sta lahko skromna rast dobička in širina negativnih presenečenj pomembnejši od glavne ravni indeksa.

Petič, konsenz še vedno predvideva veliko boljšo prihodnost, kot jo v celoti podpirajo nedavni dokazi. Ista tedenska napoved Deutsche Borse je dejala, da konsenz še vedno pričakuje 11-odstotno rast dobička za tekoče leto in okoli 15-odstotno za leto 2027. Če se ta pot spremeni, DAX za padec ne potrebuje popolne recesije; potrebuje le, da trg plača nižji multiplikator za počasnejšo pot dobička.

Petfaktorska ocenjevalna leča za slab primer

Faktor	Zakaj je pomembno	Trenutna ocena	Pristranskost
Inflacija in obrestne mere	Nadzira, koliko lahko več delnic podpore še vedno zahteva	Nemški indeks cen življenjskih potrebščin (CPI) znaša 2,9 %, inflacija v evrskem območju pa 3,0 %; obrestna mera ECB za depozite znaša 2,00 %.	Medvedji
Industrijski zagon	Dobički DAX so še vedno vezani na nemške ciklične indekse in izvoznike.	Industrijska proizvodnja se je marca zmanjšala za 0,7 %, čeprav so se naročila okrepila	Medvedji
Razpoloženje	Šibko zaupanje se pogosto pokaže pred revizijami dobička	Pričakovanja ZEW so pri minus 10,2, kazalnik trenutnih razmer pa pri minus 77,8.	Medvedji
Kakovost zaslužka	Zaradi širine negativnih presenečenj je trg manj prizanesljiv	Skupni dobiček DAX je presenetil z minus 4,5 %, rast pa le 0,7 %.	Medvedji
Podpora pri vrednotenju	Določa, ali so slabe novice že vključene v ceno	Goldman pravi, da se evropska delnica trguje po 15-kratniku dobička za leto 2026; razmerje med ceno in dobičkom na nemškem trgu je 17,2-kratnika na strani z agregati Simply Wall St.	Nevtralno do medvedje

Teza o negativnih posledicah je najmočnejša, kadar se ti dejavniki medsebojno krepijo. Samo lepljivo inflacijo je mogoče absorbirati. Samo šibko proizvodnjo je mogoče zavrniti. Toda lepljiva inflacija, šibka proizvodnja in presenetljiva širina negativnih dobičkov skupaj običajno prisilijo trg, da zniža svoj interval zaupanja.

03. Protipovršinska obloga

Kaj bi lahko preprečilo, da bi upad postal večji problem

Najmočnejši protiargument je, da je nemško gospodarstvo vsaj spet začelo rasti. Destatis je sporočil, da se je BDP v prvem četrtletju 2026 na četrtletni ravni povečal za 0,3 % in na ravni lanskega leta za 0,5 % na podlagi prilagojenih cen, pri čemer so bili zasebna poraba, državna poraba in izvoz višji kot v prejšnjem četrtletju. To sicer ne odpravlja problema inflacije, vendar zmanjšuje verjetnost, da se DAX že sooča z globoko domačo recesijo.

Drugi stabilizator je, da niso vsi trdni podatki šibki. Destatis je poročal o 5,0-odstotni mesečni rasti novih naročil v proizvodnji v marcu, izvoz pa o 0,5-odstotni mesečni rasti na 135,8 milijarde EUR. Te številke so pomembne, ker je DAX še vedno referenčna vrednost, ki temelji na izvozu. Če se naročila in izvoz ohranijo, medtem ko se inflacija umirja, se teza o negativnih gibanjih hitro oslabi.

Tretjič, Nemčija ima zdaj veliko večjo fiskalno rezervo kot v prejšnjih upočasnitvah. Zvezna vlada pravi, da posebni sklad za infrastrukturo in podnebno nevtralnost znaša 500 milijard EUR, zvezne naložbe pa naj bi leta 2026 presegle 120 milijard EUR, vključno z 58 milijardami EUR iz posebnega sklada. To je materialna podpora za industrijska, infrastrukturna, omrežna in gradbeno občutljiva podjetja po vsem indeksu.

Trenutni stabilizatorji proti globljemu drsenju

Stabilizator	Najnovejša podatkovna točka	Zakaj je pomembno	Trenutna ocena
Rast BDP	BDP Nemčije v prvem četrtletju 2026 +0,3 % v primerjavi z enakim četrtletjem in +0,5 % v primerjavi z enakim obdobjem lani	Kaže, da je gospodarstvo mehko in ne propada	Nevtralno do bikovsko
Naročila in izvoz	Marčevska naročila v tovarnah +5,0 % v primerjavi z mesečno; izvoz +0,5 % v primerjavi z mesečno	Izvoznikom in podjetjem za kapitalsko blago daje nekaj podpore	Nevtralno
Fiskalni impulz	Posebni sklad v višini 500 milijard EUR; za leto 2026 je načrtovanih več kot 120 milijard EUR zveznih naložb	Lahko ublaži domače ciklične indekse in indekse infrastrukture	Bikovski
Upanje v prihodnje dobičke	Konsenz še vedno pričakuje 11-odstotno rast dobička letos in okoli 15-odstotno leta 2027.	Če bi bile te številke dobavljene, bi omejile globino morebitnega zmanjšanja zmogljivosti.	Nevtralno
Oddaljenost od najnižjih točk	DAX je 7,40 % nad svojim 52-tedenskim minimumom, vendar ga še ni presegel.	Kaže, da se je trg popravil, vendar še ni kapituliral	Nevtralno

Jasno je, da je scenarij medvedjega upada resničen, vendar ga še vedno potrebujejo potrditev z naslednjimi inflacijskimi podatki, naslednjim ciklom sporočil ECB in naslednjim krogom smernic velikih deležnikov.

04. Institucionalna leča

Kaj trg pogreša, pravijo strokovne raziskave

Strokovne raziskave niso enotno pesimistične glede Evrope, vendar je jasno, da regija ni dovolj poceni, da bi se lahko znebila zgrešenih pričakovanj. To je pomembno za DAX, saj je referenčna vrednost blizu rekordov običajno bolj občutljiva na tveganje revizije kot na optimizem glede na glavne novice.

Raziskovalna družba Goldman Sachs je 15. januarja 2026 sporočila, da pričakuje 8-odstotni donos indeksa STOXX 600 v letu 2026, 5-odstotno rast dobička na delnico v letu 2026 in 7-odstotno v letu 2027, vendar je tudi dejala, da se je evropska vrednost trgovala s 15-kratnikom dobička iz leta 2026 in približno v 70. do 71. percentilu lastne 25-letne zgodovine vrednotenja. JP Morgan Asset Management je v svojih globalnih napovedih za delnice brez ameriškega trga za leto 2026 zapisal, da se ocena dobička na delnico za Evropo za leto 2026 po sedmih mesecih negativnih revizij končno revidira navzgor, vendar še vedno meni, da je srednja enomestna rast dobička bolj realistična kot 12-odstotni konsenz od spodaj navzgor. Medvedja napoved za DAX je preprosta: če rast dobička v regiji razočara tudi ta umirjena pričakovanja, se podpora vrednotenju hitro zmanjša.

Institucionalni pogled na negativni scenarij

Vir	Kaj je pisalo	Datum	Branje za DAX 40
Raziskave Goldman Sachsa	Skupni donos indeksa STOXX 600 je v letu 2026 znašal 8 %, s 5-odstotno rastjo dobička na delnico v letu 2026 in 7 % v letu 2027.	15. januar 2026	Evropa lahko še vedno raste, vendar je argument bolj odvisen od dobička kot od vrednotenja
Raziskave Goldman Sachsa	Evropa se trguje z razmerjem P/E 15x iz leta 2026 in okoli 70.–71. percentila lastne zgodovine.	15. januar 2026	DAX ni dovolj poceni, da bi brez škode absorbiral ponavljajoče se neuspehe pri zaslužku.
JP Morgan Asset Management	Ocena dobička na delnico za Evropo za leto 2026 se po sedmih negativnih mesecih revidira navzgor, vendar se zdi, da je srednja enomestna rast bolj realistična kot konsenz o 12-odstotnem prihodku od prodaje od spodaj navzgor.	Stran z napovedmi za leto 2026 bo na voljo maja 2026	Smer revizij se je izboljšala, vendar stopnja ovir za izvedbo ostaja visoka
Projekcije strokovnjakov ECB	Napoved rasti BDP evroobmočja je 0,9 % leta 2026 in 1,3 % leta 2027; napoved inflacije po HICP za leto 2026 je 2,6 %	Marec 2026	Mehka rast in še vedno visoka inflacija nista idealna pogoja za ponovno oceno cikličnih naložb.
Tedenska napoved Deutsche Borse	Dobiček DAX presenetljivo padel za 4,5 %, rast realiziranega dobička 0,7 %, konsenz za tekoče leto še vedno pri 11 % in za leto 2027 okoli 15 %.	11. maj 2026	Trg se še vedno bolj naslanja na optimizem v prihodnje kot na dosežene številke

Skupno institucionalno sporočilo ni, da se mora DAX zrušiti. Gre za to, da trg še vedno potrebuje boljše dokaze, kot jih ima danes, če želi nadaljevati trajno rast na podlagi tega vrednotenja in makroekonomskega ozadja.

05. Scenariji

Učinkoviti negativni scenariji za naslednje 3 do 6 mesecev

Spodnji razponi so avtorjeve ocene, zgrajene na podlagi trenutne ravni DAX, 52-tedenskega razpona, podatkov o inflaciji in aktivnosti v Nemčiji ter zgoraj navedenih institucionalnih raziskav. To niso ciljne vrednosti indeksov tretjih oseb.

Scenariji padcev indeksa DAX 40

Scenarij	Verjetnost	Razpon	Sprožilni pogoji	Kdaj pregledati
Medved	41 %	22.300–23.200	DAX se zapre pod 23.500 in nato 23.000, nemški indeks cen življenjskih potrebščin ostaja nad 2,7 % oziroma inflacija v evrskem območju ostaja blizu 3,0 %, napovedi za drugo četrtletje pa ne izboljšajo obsega dobička.	Pregled po naslednji objavi nemškega indeksa cen življenjskih potrebščin, naslednji seji ECB in osrednjem poročevalskem obdobju za drugo četrtletje
Osnova	37 %	23.200–24.300	Nemčija se je izognila recesiji, vendar proizvodnja in razpoloženje ostajata šibka, medtem ko se revizije dobička ne izboljšujejo več.	Mesečni pregled z objavami o dejavnosti Destatis in podatki o inflaciji Eurostata
Bik	22 %	24.300–25.200	Inflacija se je bistveno ohladila, DAX je dosegel 24.500 točk, obseg revizij pa se je po naslednjem poročevalskem ciklu izboljšal.	Takojšen pregled glede vztrajnega gibanja nazaj nad 24.500 in izboljšanja presenetljive širine

Taktična implikacija je, da bi morali vlagatelji območje od 23.500 do 24.500 obravnavati kot ključno območje dokazov. Pod njim je trg vse bolj ranljiv za ponovno testiranje marčevskih najnižjih vrednosti. Nad njim teza o padcu vrednosti začne izgubljati veljavo in breme dokazovanja se prenese nazaj na bike.

Bolj ko se inflacija in razočaranja nad zaslužki pojavijo skupaj, hitreje postane prevladujoča negativna pot.