Hoće li cijena zlata pasti 2026. godine? Medvjeđi slučaj - i što bikovi griješe

00. Postavka

Od 5.405 do 4.564 dolara u nekoliko tjedana: što se točno dogodilo?

Zlato je otvorilo 2026. s zamahom iz izvanredne 2025. Godišnji prosjek od 3.431 dolara u 2025. predstavljao je dobitak od 44% - najjači od 1979. Ulaskom u siječanj 2026. spekulativno pozicioniranje je prošireno, priljevi ETF-ova bili su rekordni, a premije geopolitičkog rizika ugrađene su u cijenu.

Svjetsko vijeće za zlato zabilježilo je intraperiodni maksimum od 5.405 USD/unci u prvom tromjesečju 2026. Tada je uslijedio prekid. Neposredni okidač bila je kombinacija događaja: sukob s Iranom naglo je povećao cijenu nafte, što je paradoksalno izazvalo prodaju zlata (jer je strah od inflacije uzrokovane energijom uzrokovao povlačenje dugih pozicija), dok je privremeni oporavak dolara pritisnuo kupce koji nisu u dolarima. Podaci Reutersa s kraja ožujka pokazali su cijenu zlata na 4.600 USD; do početka veljače kratki pad na 4.098 USD već je nagovijestio ranjivost na pad.

Početkom svibnja 2026. zlato se trgovalo oko 4564 USD/oz - što je otprilike 16% manje od maksimuma u prvom tromjesečju i nalazilo se neposredno iznad kritične zone strukturne podrške od 4300 do 4400 USD koju većina tehničkih analitičara identificira kao posljednju jasnu liniju obrane prije nego što scenarij dubljeg medvjeda postane održiv.

Je li ovo korekcija ili preokret? To je pitanje na koje ovaj članak pokušava iskreno odgovoriti - bez optimističnog navijanja uobičajenog u medijima koji se bave zlatom, ali i bez odbacivanja uobičajenog u komentarima protiv zlata.

01. Medvjeđi slučaj

Pet razloga zašto bi cijena zlata mogla dodatno pasti u 2026. - s podacima

Medvjeđi razlog 1: Realni prinosi su povišeni, a Fed se ne žuri s rezanjem

Najbolje dokumentirana inverzna veza na tržištima zlata je ona s realnim (prilagođenim inflaciji) kamatnim stopama. Kada realni prinosi rastu, oportunitetni trošak držanja zlata - koje ne isplaćuje kupon ili dividendu - raste, a novac se prebacuje u obveznice. Prinos 10-godišnjih TIPS-ova trenutno je iznad 1% , blizu najviše razine od 2015. Sažetak ekonomskih projekcija FED-a iz prosinca 2025. signalizirao je samo jedno smanjenje kamatne stope od 25 baznih bodova za cijelu 2026. godinu - daleko ispod onoga što je tržište ranije predvidjelo.

Ako Fed zastane ili čak poveća mjere kao odgovor na uporno stidljivu inflaciju potaknutu porastom cijena povezanim s carinama, argument oportunitetnog troška se pojačava. Upravo takvo je okruženje bilo 2022. godine, kada se zlato konsolidiralo između 1620 i 1950 dolara unatoč masovnim inflacijskim naslovima - jer su realni prinosi naglo porasli. Ponavljanje te dinamike 2026. nije osnovni slučaj, ali je materijalno moguće.

Ključni podaci koje treba pratiti: razlika između nominalnih prinosa 10-godišnjih državnih obveznica i prinosa 10-godišnjih TIPS-a (točka rentabilnosti inflacije). Ako nominalni prinosi rastu brže od inflacijskih očekivanja, realni prinosi rastu i zlato se suočava s negativnim utjecajem. Trenutni realni prinos TIPS-a: približno +1,2% (od svibnja 2026.).

Medvjeđi razlog 2: Otpornost dolara ograničava privlačnost kupovne moći zlata na međunarodnoj razini

Cijena zlata globalno se određuje u dolarima, što znači da snaga dolara izravno smanjuje pristupačnost zlata u valutama koje nisu dolari. DXY, nakon višegodišnjeg pada, stabilizirao se 2026. u rasponu od 100 do 107. Održivo kretanje DXY-a iznad 108 do 110 - što bi se moglo dogoditi ako podaci o rastu SAD-a nadmaše očekivanja ili ako trgovinski viškovi potaknuti carinama povećaju potražnju za dolarima - stvorilo bi značajan nepovoljan utjecaj na kupnju zlata od dva najveća svjetska maloprodajna potrošača zlata: Kine i Indije.

Ovo je važnije nego što se čini. Kina i Indija zajedno čine otprilike 50% globalne potražnje za nakitom i približno 40% potražnje za polugama i kovanicama. Kada je zlato skupo u renminbijima ili rupijama, potrošači kupuju manje. To uništavanje potražnje sa strane potražnje - čak i ako zapadna institucionalna potražnja ostane ista - može potisnuti rast cijena na dulje vrijeme.

Mike McGlone iz Bloomberga posebno je istaknuo da ponašanje zlata u posljednjim mjesecima više nalikuje "spekulativnoj rizičnoj imovini" nego čistom sigurnom utočištu, sugerirajući da prodaja potaknuta pozicioniranjem može biti nasilnija i održivija od tradicionalnih korekcija zlata.

Medvjeđi razlog 3: Nakon rasta od preko 100% u 14 mjeseci, pritisak na ostvarivanje profita je strukturni

Cijena zlata porasla je s otprilike 2600 dolara početkom 2025. na 5405 dolara u prvom kvartalu 2026. - što je dobitak od otprilike 108% u 14 mjeseci. Povijesni presedan sugerira da takve komprimirane, brze dobitke zlata gotovo uvijek prati produžena konsolidacija ili korekcija, jer:

• Investitori koji su kupovali po nižim cijenama imaju velike nerealizirane dobitke, a u nekom trenutku fiksiranje profita postaje racionalno.
• Duge pozicije s leveridžom (futures, CFD) izgrađene tijekom faze ubrzanja suočavaju se s prisilnom likvidacijom ako cijene padnu ispod svoje troškovne osnovice ili praga marže.
• Čak i na najsnažnijim povijesnim bikovskim tržištima zlata, korekcije od 15-25% od vrhunca do dna bile su normalne i očekivane.

Ciklus zlata iz 2011. je poučan: zlato je doseglo vrhunac od 1920 dolara u rujnu 2011. nakon višegodišnjeg rasta, a zatim je palo na 1527 dolara do početka 2012. - pad od 20% koji je bio u potpunosti u skladu s nastavkom strukturnog bikovskog tržišta (što se na kraju i dogodilo, u određenom smislu, dosegnuvši 2075 dolara u 2020.). Korekcija od 20% s 5405 dolara dovela bi zlato na približno 4324 dolara - vrlo blizu strukturnoj podršci koja se prati.

Medvjeđi razlog 4: Geopolitički rizik deeskalacije može brzo ukloniti "ratnu premiju"

Procijenjena trenutna cijena zlata od 200 do 400 dolara po unci predstavlja ono što analitičari nazivaju "premijom geopolitičkog rizika" - dodatnom cijenom koju investitori plaćaju za osiguranje od poremećaja na tržištu uzrokovanih sukobima. Ovu premiju pokreću Ukrajina, napetosti na Bliskom istoku i neizvjesnosti između Kine i Tajvana. Problem s geopolitičkim premijama je taj što se one mogu vrlo brzo smanjiti: objava prekida vatre, mirovni okvir ili čak vjerodostojan diplomatski napredak mogu izazvati naglu prodaju zlata u roku od nekoliko sati.

Sama korekcija u ožujku 2026. djelomično je potaknuta dinamikom sukoba u Iranu - ironično, eskalacija cijena nafte uzrokovala je kupnju dolara bez rizika, što je privremeno djelovalo protiv zlata. Ako se geopolitičke napetosti značajno deeskaliraju, ratna premija mogla bi se ukloniti brže nego što većina vlasnika zlata očekuje.

Medvjeđi razlog 5: Špekulativno repozicioniranje može se samo pojačati

Podaci CFTC-a o predanosti trgovaca za terminske ugovore na zlato povijesno su pokazali da pri vrhuncima cijena, neto špekulativne duge pozicije dosežu ekstremne razine. Kada se tržište okrene, te iste špekulativne duge pozicije postaju prodavači - stvarajući kaskadu koja može značajno premašiti "fundamentalnu vrijednost" naznačenu strukturnom potražnjom. Nemamo potvrdu da je špekulativno pozicioniranje bilo na rekordnoj razini kada je zlato doseglo vrhunac od 5405 dolara, ali brzina i dubina korekcije sugeriraju da je prodaja s polugom odigrala značajnu ulogu.

Tim SPDR Gold Trusta tvrtke State Street i nekoliko istraživačkih odjela za robe primijetili su da je dinamika cijene zlata u 2026. sve više odražavala dinamiku pozicioniranja, a ne isključivo fundamentalne tokove ponude i potražnje, što povećava rizik od neurednih korekcija kada se raspoloženje promijeni.

02. Što medvjedi krivo shvaćaju

Tri strukturne činjenice koje medvjeđi scenarij dosljedno podcjenjuje

Činjenica 1: Strukturna donja granica potražnje nije nestala tijekom korekcije

Podaci Svjetskog vijeća za zlato za prvi kvartal 2026. potvrdili su da su kupnja službenog sektora i potražnja za polugama i kovanicama ostale stabilne čak i uz korekciju spot cijena. Središnje banke nisu dnevni trgovci - kupuju prema tromjesečnom rasporedu vođenom ciljevima politike rezervi, a ne momentumom cijena. Kada je mandat središnje banke diverzificirati rezerve dalje od imovine u dolarima, korekcija cijene zlata od 16% nije razlog za prestanak kupnje; zapravo može biti razlog za kupnju veće količine.

Istraživanje Svjetskog vijeća za zlato iz 2025. godine pokazalo je da 43% ispitanika središnjih banaka planira povećati zlatne rezerve svojih institucija u sljedećih 12 mjeseci. Ako čak i polovica tih namjeravanih kupaca ostane aktivna, to je otprilike 400 tona strukturne potražnje koja postoji bez obzira na taktički smjer cijena. To je donja granica koja ne bi postojala tijekom korekcija iz 2011. ili 2013. godine.

Činjenica 2: Glavni institucionalni prognozeri su i dalje optimistični - sa značajnom razlikom

U slučaju medvjeda pad cijena obično se navodi kao dokaz šireg strukturnog problema. No, institucije s najviše resursa posvećenih istraživanju makro roba nisu snizile svoje ciljeve za 2026. nakon korekcije:

• JP Morgan Global Research održava cilj od 6300 USD za kraj 2026. - 38% iznad trenutnih cijena.
• Goldman Sachs održava cijenu od 5.400 dolara , što je 18% iznad trenutnih cijena.
• Investicijski institut Wells Fargo održava 6.100–6.300 USD .
• UBS cilja na prosjek od 6.200 dolara za 2026. godinu.

Činjenica da nijedna od ovih institucija nije revidirala cijene na trenutne - i da najpetitivnija velika banka (HSBC) cilja na 4800 dolara, što je i dalje iznad trenutnih razina - značajan je podatak. Institucionalni istraživački timovi nisu nepogrešivi, ali nisu ni podložni istim bihevioralnim pristranostima koje utječu na raspoloženje u maloprodaji. Njihovo kolektivno održavanje optimističnih ciljeva kroz korekciju od 16% signalizira da strukturni slučaj ostaje netaknut iz njihove perspektive.

Činjenica 3: Dedolarizacija je strukturni, a ne ciklički proces

Najčešći argument medvjeda je da je "dedolarizacija preuveličana". To je djelomično točno u kratkoročnom razdoblju - dolar neće biti zamijenjen kao svjetska rezervna valuta. Ali relevantno pitanje nije zamjena; to je smanjenje udjela . Podaci MMF-a COFER koji pokazuju pad udjela USD-a sa 71% u 1999. na 56,32% u drugom tromjesečju 2025. nisu narativ; to je mjerenje. Svaki postotni bod smanjenja udjela USD-a predstavlja približno 130-150 milijardi dolara rezervne imovine koja se preraspodjeljuje - a zlato je jedan od glavnih korisnika.

Ovaj proces ne prestaje tijekom korekcije cijene zlata od 16%. Pokreće ga geopolitička averzija prema riziku na državnoj razini, koja djeluje na strateškom horizontu od 10 do 20 godina. Medvjedi koji tvrde da je dedolarizacija "već uračunata" moraju objasniti koji bi konkretan događaj uzrokovao da 73% ispitanika središnjih banaka koji očekuju pad rezervi u američkim dolarima preokrenu svoje izrečene namjere.

03. Ispravak ili preokret?

Razina od 4.300 dolara je granica između priče o korekciji i priče o proboju režima.

Analitička razlika između "korekcije" i "preokreta" nije proizvoljna. Može se precizno definirati korištenjem razina cijena, tehničkih struktura i temeljnih okidača. Evo kako o tome razmišljati za zlato u 2026. godini:

Scenarij korekcije (osnovni slučaj): Zlato prolazi kroz normalnu fazu probave nakon ATH-a nakon izvanrednog porasta od preko 100%. Primarna strukturna potražnja - kupnja središnje banke, dedolarizacija, dugoročno osiguranje od inflacije - ostaje netaknuta, ali je privremeno preplavljena spekulativnom likvidacijom i smanjenim premijama straha. U ovom scenariju, zlato bi trebalo pronaći podršku u rasponu od 4300 do 4500 dolara (što odgovara osnovici za četvrto tromjesečje 2025. i približnom 200-tjednom pomičnom prosjeku), konsolidirati se nekoliko mjeseci i nastaviti rasti kada makro katalizator (smanjenje FED-a, slabljenje dolara, nastavak priljeva ETF-ova) pruži sljedeći smjerni signal.

Scenarij preokreta (rizik repa): Zlato je završilo ciklus spekulativnog mjehura i ulazi u višegodišnje medvjeđe tržište, slično padu nakon ATH-a od 2011. do 2015. U ovom scenariju, trenutni pad s 5405 dolara nastavlja se značajno ispod 4300 dolara, strukturna potražnja slabi, a zlato testira 3500–4000 dolara prije stabilizacije. To zahtijeva istovremeno djelovanje pet ranije opisanih medvjeđih uvjeta - posebno ponovno podizanje kamatnih stopa FED-a i održivo kretanje dolara iznad 110.

Ključna razlika između preokreta 2011. i korekcije 2020. bila je strukturna potražnja. U 2011. središnje banke su još uvijek bile neto prodavači zlata. U 2020. već su bile neto kupci - a u 2026. kupuju najvećim tempom u modernoj povijesti. Ta strukturna razlika snažno pristranjuje trenutnu epizodu prema korekciji, a ne preokretu, u nedostatku temeljne promjene u ponašanju središnjih banaka.

04. Konačna tablica okidača

Tri uvjeta koja bi potvrdila pravi silazni trend

Umjesto nagađanja hoće li cijena zlata pasti, discipliniraniji pristup je identificirati specifične uvjete koji bi potvrdili ili opovrgnuli tezu o medvjedima. Ako se ti uvjeti ne ostvare, korekcija ostaje korekcija.

Od početka svibnja 2026. nijedan od tri potvrđujuća okidača nije aktiviran. Zlato je blizu kritične zone podrške od 4300 dolara, ali je nije probilo. Fed nije signalizirao povećanje kamatnih stopa, a podaci o kupnji središnje banke ostaju netaknuti. To trenutnu epizodu drži u kategoriji "korekcije unutar bikovskog tržišta", a ne u kategoriji "preokreta režima".

Ovaj okvir je osmišljen tako da se može ažurirati. Ako se aktivira okidač broj 1 (održivo zatvaranje ispod 4300 USD), vjerojatnost medvjeđeg scenarija naglo se povećava. Ako se sva tri aktiviraju istovremeno, dugoročnu bikovsku tezu treba ozbiljno preispitati.

Dodatni pokazatelji raspoloženja koje treba pratiti

Osim tri primarna okidača, sljedeće sekundarne pokazatelje vrijedi pratiti tjedno:

• Mjesečni podaci o protoku ETF-ova Svjetskog vijeća za zlato : Svaki kontinuirani neto odljev u mjesecima ukazivao bi na institucionalnu prodaju, a ne samo na spekulativnu likvidaciju.
• Neto spekulativna pozicija CFTC-a za zlato : Ako neto duge pozicije padnu na gotovo nulu (kao što se dogodilo 2018. – 2019.), to obično označava donju granicu sentimenta, a ne rizik daljnjeg pada.
• Zlato izraženo izvan dolara : Cijena zlata u eurima, juanima i indijskim rupijama često odstupa od cijene u američkim dolarima. Ako zlato ostane na najvišim razinama izraženo izvan dolara čak i dok se cijena u američkim dolarima korigira, to sugerira da je kretanje uzrokovano dolarom, a ne strukturnim faktorom.
• Premija Šangajske burze zlata : Trajna premija (kineski kupci plaćaju više nego na londonskom promptu) ukazuje na snažnu fizičku potražnju koja će u konačnici podržati cijene čak i tijekom korekcija na tržištu papirnatih dionica.

05. Presuda

Da, zlato može pasti. Ne, strukturni slučaj nije narušen. Evo uvjetnog odgovora.

Zlato apsolutno može dodatno pasti u 2026. Pet medvjeđih pritisaka identificiranih u ovom članku - povišeni realni prinosi, otpornost dolara, ostvarivanje profita nakon rasta od 100%+, geopolitički rizik premije i spekulativno repozicioniranje - svi su stvarni. Nisu ih izmislili zlatni medvjedi. Pad na 4100-4300 dolara u sljedeća dva do tri mjeseca je značajna vjerojatnost, a ne rizik repa.

Ono što slučaj s medvjedom shvaća pogrešno jest spajanje taktičkog pada sa strukturnim preokretom. Strukturna arhitektura potražnje - kupnja središnje banke povijesno ubrzanim tempom, dedolarizacija kao 10-godišnji proces, širenje baze kupaca uključujući nove institucionalne kategorije - nije se urušila. Jednostavno je ne pojačavaju spekulativni i ETF slojevi koji su pokrenuli rast 2025. Kada se ti slojevi smanje, zlato se ispravlja. Kada se vrate, zlato se vraća u cijenu.

Uvjetna presuda: ako nijedan od tri primarna okidača za medvjeđi rast ne aktivira padove, najvjerojatniji ishod je konsolidacija osnovnog slučaja u rasponu od 4400 do 5000 USD za prvu polovicu 2026., nakon čega slijedi postupni oporavak prema institucionalnim ciljevima od 5400 do 6300 USD u drugoj polovini 2026. kako se ETF-ovi obnavljaju i makro uvjeti stabiliziraju. Ako se aktivira okidač br. 1 (trajni proboj ispod 4300 USD), taktička slika značajno se pogoršava. Ako se aktiviraju sva tri, teza o strukturnom biku mora se preispitati.

Za investitore koji trenutno drže zlato: podaci ne podržavaju panično prodavanje ispod 4500 USD, osim ako je vremenski horizont vrlo kratak. Za investitore koji razmatraju nove pozicije: zona od 4300 do 4500 USD predstavlja najjaču strukturnu ulaznu točku u trenutnom ciklusu, na temelju institucionalnih ciljnih spreadova i povijesnih presedana korekcije. Nijedna od ovih izjava ne predstavlja investicijski savjet - one su analitička zapažanja iz dostupnih podataka.

Reference

Izvori

• Svjetsko vijeće za zlato, Trendovi potražnje za zlatom u prvom tromjesečju 2026. — Vrhunski podaci za prvo tromjesečje, strukturna analiza potražnje nakon korekcije
• Svjetsko vijeće za zlato, Izgledi za zlato 2026. — projekcije institucionalne potražnje, prognoza kupnje obveznica od 585 t/kvartalno
• Svjetsko vijeće za zlato, Istraživanje rezervi zlata središnjih banaka za 2025. - 43% središnjih banaka planira povećati udjele
• JP Morgan Global Research — cilj od 6.300 USD za kraj 2026.; zadržan nakon korekcije
• GoldSilver.com — Kompilacija institucionalnih prognoza za 2026.: Goldman 5.400 USD, Wells Fargo 6.100–6.300 USD, UBS 6.200 USD
• State Street SPDR, Izgledi za zlato za 2026. — analiza strukturnog bikovskog ciklusa, rasprava o pozicioniranju
• Reuters, 9. ožujka 2026. — Naftni šok uzrokovan ratom u Iranu i dinamika korekcije zlata
• Reuters, 31. ožujka 2026. — Pregled tržišta za ožujak; zlato na 4.669 dolara
• Fortune, 4. svibnja 2026. — trenutna referentna cijena zlata (4.564 USD)
• MMF COFER Q2 2025. — Podaci o udjelu američkih rezervi; trend strukturne dedolarizacije