01. Povijesni kontekst
DAX se korigira s visoke razine, ne oporavlja se od krize
Podaci s grafikona Yahoo Financea pokazuju da je DAX porastao s 9.680,09 31. svibnja 2016. na 23.950,57 15. svibnja 2026., što je dobit od 147,42% tijekom deset godina, što je ekvivalentno godišnjem rastu od 9,53%. Taj dugoročni pomak je važan jer trenutna postavka nije duboko resetiranje vrijednosti. To je test u kasnom ciklusu koji pokazuje mogu li zarada, inflacija i politika i dalje opravdati održavanje indeksa blizu rekordnog područja.
| Horizont | Ono što je najvažnije | Što bi ojačalo tezu o negativnim stranama | Što bi oslabilo tezu o negativnim stranama |
|---|---|---|---|
| 1-3 mjeseca | Inflacija, ton ECB-a i smjernice za drugo tromjesečje | DAX gubi 23.500 bodova dok njemački CPI ostaje iznad 2,7%, a inflacija u eurozoni ostaje blizu 3,0% | Inflacija se brzo hladi, a indeks se vraća na 24.500 nakon poboljšanja revizija. |
| 6-12 mjeseci | Ostvarivanje zarade i industrijski zamah | Izvještaji za drugi i treći kvartal ne potvrđuju konsenzus o rastu zarade za 2026. godinu | Narudžbe, izvoz i revizije dobiti poboljšavaju se zajedno |
| Do 2027. | Ublažava li fiskalna potpora vanjske i energetske šokove | Troškovi energije, slaba proizvodnja i usko vodstvo drže multiplikatore pod pritiskom | Njemački fiskalni impuls širi potražnju i smanjuje osjetljivost na privremene šokove |
Na stranici STOXX DAX-a navodi se da indeks prati 40 najvećih kvalificiranih tvrtki na frankfurtskom reguliranom tržištu, koristi tržišnu kapitalizaciju u slobodnom opticaju i ograničava svaku pojedinačnu komponentu na 15%. Na istoj stranici navedeni su Siemens, Allianz, SAP, Siemens Energy, Airbus, Deutsche Telekom, Munich Re, Infineon, Rheinmetall i Deutsche Bank među deset najboljih komponenti. Ta koncentracija je važna na putu prema dolje: ako industrijska, financijska i imena hardvera povezanog s umjetnom inteligencijom istovremeno oslabe, referentna vrijednost može izgubiti na vrijednosti brže od šireg gospodarstva.
Vrednovanje također ostavlja manje prostora za razočaranje nego što bi to učinilo jeftino tržište. Goldman Sachs Research je 15. siječnja 2026. napisao da se Europa trgovala po cijeni od 15 puta većoj od zarade iz 2026., što je oko 70. do 71. percentila vlastite 25-godišnje povijesti. Stranica Simply Wall St.-a o njemačkom tržištu, ažurirana 16. svibnja 2026. korištenjem podataka S&P Global Market Intelligence, pokazala je ukupni tržišni P/E od 17,2x i opisala tržište kao da se trguje blizu svog trogodišnjeg prosjeka P/E od 20,2x. To samo po sebi nije signal mjehurića, ali nije ni početna točka koja bi podatke o padu činila lako ignoriranim.
02. Ključne sile
Pet medvjeđih sila koje bi mogle sniziti trend
Prvo, inflacija se ponovno pretvorila u stvarni problem. Destatis je izjavio da je njemački indeks potrošačkih cijena porastao za 2,9% u odnosu na prethodnu godinu u travnju 2026., u odnosu na 2,7% u ožujku, dok je temeljna inflacija iznosila 2,3%. Cijene energije porasle su za 10,1% u odnosu na prethodnu godinu, uključujući skok motornih goriva od 26,2%. Eurostatova brza procjena procijenila je inflaciju u eurozoni na 3,0% u travnju, a inflaciju energije na 10,9%. Takav miks cijena teško je uskladiti s tržištem koje želi lakše financijske uvjete i istovremeno veće multiplikatore.
Drugo, ESB nije u poziciji spašavati rizičnu imovinu iznenada lakšom porukom. Dana 30. travnja 2026. Upravno vijeće zadržalo je kamatnu stopu na depozitne instrumente na 2,00%, kamatnu stopu na glavno refinanciranje na 2,15% i kamatnu stopu na granične kredite na 2,40%. U svojim projekcijama osoblja za ožujak 2026., ESB je i dalje očekivao rast realnog BDP-a europodručja od samo 0,9% u 2026., dok je projicirao inflaciju mjerenu HICP-om od 2,6% za tu godinu. Ta kombinacija ostavlja malo prostora za samozadovoljstvo: rast je slab, ali inflacija još nije dovoljno slaba da ukloni pritisak na vrednovanje.
Treće, podaci o povjerenju i proizvodnji u Njemačkoj ostaju krhki. Istraživanje ZEW-a za svibanj 2026. pokazalo je ekonomska očekivanja na minus 10,2, a pokazatelj trenutnih uvjeta na minus 77,8. ZEW je također izvijestio o automobilskom sektoru na minus 57,2 i strojarstvu na minus 32,1. Ni konkretni podaci nisu čisti. Destatis je izvijestio da je industrijska proizvodnja u ožujku pala za 0,7% u odnosu na prethodni mjesec, a prerađivačka proizvodnja, isključujući energetiku i građevinarstvo, pala je za 0,9%.
Četvrto, posljednja sezona objave poslovnih rezultata nije bila dovoljno jaka da nadvlada te makroekonomske zabrinutosti. Deutsche Borse je 11. svibnja 2026. napisala da je sezona izvještavanja DAX-a bila pomalo razočaravajuća, s ukupnim iznenađenjem zarade od minus 4,5% i ostvarenim rastom zarade od samo 0,7%, što je ispod onoga što se očekivalo na početku sezone. Kada je tržište blizu svojih vrhunaca, skroman rast dobiti i širina negativnih iznenađenja mogu biti važniji od glavne razine indeksa.
Peto, konsenzus i dalje pretpostavlja puno bolju budućnost nego što je nedavni dokazi u potpunosti podupiru. Ista tjedna prognoza Deutsche Borse rekla je da konsenzus i dalje očekuje rast zarade od 11% za tekuću godinu i oko 15% za 2027. Ako taj put skrene s puta, DAX-u ne treba potpuna recesija za pad; samo mu treba da tržište plati niži multiplikator za sporiji put zarade.
| Faktor | Zašto je važno | Trenutna procjena | Pristranost |
|---|---|---|---|
| Inflacija i stope | Kontrolira koliko višestruki dionički fondovi podrške još uvijek mogu zatražiti | Indeks potrošačkih cijena u Njemačkoj iznosi 2,9%, a inflacija u eurozoni 3,0%; kamatna stopa na depozite ECB-a iznosi 2,00%. | Medvjedast |
| Industrijski zamah | Zarada DAX-a i dalje je vezana za njemačke cikličke indekse i izvoznike | Industrijska proizvodnja u ožujku pala je za 0,7%, iako su se narudžbe oporavile | Medvjedast |
| Sentiment | Slabo samopouzdanje često se pokaže prije revizije zarade | ZEW očekuje minus 10,2, a trenutni pokazatelj stanja minus 77,8. | Medvjedast |
| Kvaliteta zarade | Širina negativnih iznenađenja čini tržište manje popustljivim | Iznenađujuća zarada DAX-a iznosila je minus 4,5%, a rast samo 0,7%. | Medvjedast |
| Podrška u procjeni | Utvrđuje jesu li loše vijesti već uračunate u cijenu | Goldman kaže da se europske dionice trguju po stopi od 15x zarade za 2026.; omjer cijene i zarade na njemačkom tržištu iznosi 17,2x na agregiranoj stranici Simply Wall St. | Neutralno do medvjeđe |
Teza o negativnoj strani je najjača kada se ovi čimbenici međusobno pojačavaju. Samo ljepljiva inflacija može se apsorbirati. Sama slaba proizvodnja može se odbaciti. Ali ljepljiva inflacija, slaba proizvodnja i iznenađujuća širina negativne zarade zajedno obično prisiljavaju tržište da snizi svoj interval pouzdanosti.
03. Protukutija
Što bi moglo spriječiti da pad postane veći problem
Najjači protuargument je da je njemačko gospodarstvo barem ponovno počelo rasti. Destatis je rekao da je BDP u prvom tromjesečju 2026. porastao za 0,3% u odnosu na prethodni kvartal i 0,5% u odnosu na prethodnu godinu na temelju prilagođenih cijena, s time da su privatna potrošnja, državna potrošnja i izvoz bili veći nego u prethodnom tromjesečju. To ne briše problem inflacije, ali smanjuje vjerojatnost da se DAX već nalazi u dubokoj domaćoj recesiji.
Drugi stabilizator je to što nisu svi konkretni podaci slabi. Destatis je izvijestio o porastu novih proizvodnih narudžbi od 5,0% u ožujku u odnosu na prethodni mjesec, a izvoz je porastao za 0,5% u odnosu na prethodni mjesec na 135,8 milijardi eura. Te su brojke važne jer je DAX i dalje referentna vrijednost usmjerena na izvoz. Ako se narudžbe i izvoz zadrže dok se inflacija smiruje, teza o padu brzo slabi.
Treće, Njemačka sada ima puno veći fiskalni jastuk nego što je imao tijekom prethodnih usporavanja. Savezna vlada kaže da posebni fond za infrastrukturu i klimatsku neutralnost iznosi ukupno 500 milijardi eura te da se planira da će savezna ulaganja premašiti 120 milijardi eura u 2026., uključujući 58 milijardi eura iz posebnog fonda. To je materijalna potpora za industrijska, infrastrukturna, elektroenergetska i građevinski osjetljiva poduzeća diljem indeksa.
| Stabilizator | Najnovija podatkovna točka | Zašto je važno | Trenutna procjena |
|---|---|---|---|
| Rast BDP-a | BDP Njemačke u prvom tromjesečju 2026. porastao je za 0,3% u odnosu na prethodni kvartal i 0,5% u odnosu na prethodnu godinu | Pokazuje da je gospodarstvo meko, a ne urušava se | Neutralno do bikovsko |
| Narudžbe i izvoz | Tvorničke narudžbe u ožujku +5,0% u odnosu na prethodnu godinu; izvoz +0,5% u odnosu na prethodnu godinu | Pruža određenu podršku izvoznicima i nazivima kapitalnih dobara | Neutralno |
| Fiskalni impuls | Poseban fond od 500 milijardi eura; preko 120 milijardi eura saveznih ulaganja planirano je za 2026. | Može ublažiti domaće ciklične indekse i nazive infrastrukture | Poput bika |
| Nade za buduću zaradu | Konsenzus i dalje očekuje rast zarade od 11% ove godine i oko 15% u 2027. | Ako se isporuče, te bi brojke ograničile dubinu bilo kakvog smanjenja snage | Neutralno |
| Udaljenost od najnižih točaka | DAX je 7,40% iznad svog 52-tjednog minimuma, ali ga još nije probio | Pokazuje da se tržište korigiralo, ali još nije kapituliralo | Neutralno |
Čist zaključak je da je scenarij medvjeđeg pada stvaran, ali još uvijek treba potvrdu od sljedećih izvješća o inflaciji, sljedećeg ciklusa poruka ESB-a i sljedećeg kruga smjernica od strane velikih dionika.
04. Institucionalna leća
Što nedostaje tržištu prema stručnim istraživanjima
Stručna istraživanja nisu jednoglasno pesimistična prema Europi, ali je jasno da regija nije dovoljno jeftina da bi se zanemarila propuštena očekivanja. To je važno za DAX jer je referentna vrijednost blizu rekordnih vrijednosti obično osjetljivija na rizik revizije nego na optimizam prema glavnim vijestima.
Goldman Sachs Research je 15. siječnja 2026. izjavio da očekuje prinos STOXX 600 od 8% u 2026., s rastom EPS-a od 5% u 2026. i 7% u 2027., ali je također rekao da se Europa trgovala po stopi od 15x zarade iz 2026. i otprilike u 70. do 71. percentilu vlastite 25-godišnje povijesti vrednovanja. JP Morgan Asset Management je u svojim globalnim izgledima za dionice izvan SAD-a za 2026. napisao da se procjena EPS-a za Europu za 2026. konačno revidira nakon sedam mjeseci negativnih revizija, no i dalje smatra da je rast zarade u srednjem jednoznamenkastom iznosu realniji od konsenzusa od 12% odozdo prema gore. Medvjeđe tumačenje za DAX je jednostavno: ako rast dobiti u regiji razočara čak i ta umjerena očekivanja, podrška vrednovanju brzo se smanjuje.
| Izvor | Što je pisalo | Datum | Čitanje za DAX 40 |
|---|---|---|---|
| Istraživanje Goldman Sachsa | Ukupni prinos STOXX 600 od 8% u 2026., s rastom EPS-a od 5% u 2026. i 7% u 2027. | 15. siječnja 2026. | Europa još uvijek može rasti, ali argument je vođen zaradom, a ne vrednovanjem |
| Istraživanje Goldman Sachsa | Europa se trguje po omjeru P/E od 15x 2026. i oko 70.-71. percentila vlastite povijesti. | 15. siječnja 2026. | DAX nije dovoljno jeftin da apsorbira ponovljene promašaje zarade bez štete |
| JP Morgan Asset Management | Procjena EPS-a za Europu za 2026. godinu revidira se nakon sedam negativnih mjeseci, ali rast srednjih jednoznamenkastih brojki izgleda realnije od konsenzusa od 12% prema gore. | Stranica s izgledima za 2026. dostupna u svibnju 2026. | Smjer revizije se poboljšao, ali stopa prepreka za isporuku ostaje visoka |
| Projekcije osoblja ESB-a | Prognoza rasta BDP-a eurozone iznosi 0,9% u 2026. i 1,3% u 2027.; prognoza inflacije mjerene HICP-om za 2026. iznosi 2,6% | Ožujak 2026. | Slab rast i još uvijek povišena inflacija nisu idealni uvjeti za ponovno određivanje ocjene cikličkih ulaganja. |
| Tjedni pregled Deutsche Borse | Zarada DAX-a iznenađujuće minus 4,5%, ostvareni rast zarade 0,7%, konsenzus i dalje na 11% za tekuću godinu i oko 15% za 2027. | 11. svibnja 2026. | Tržište se i dalje više oslanja na optimizam nego na ostvarene brojke |
Zajednička institucionalna poruka nije da DAX mora pasti. To je da tržištu i dalje trebaju bolji dokazi nego što ih ima danas ako želi nastaviti trajan rast iz ove procjene i makroekonomske pozadine.
05. Scenariji
Mogući negativni scenariji za sljedeća 3 do 6 mjeseci
Rasponi u nastavku su autorove procjene izgrađene na temelju trenutne razine DAX-a, raspona od 52 tjedna, podataka o inflaciji i aktivnosti u Njemačkoj te gore navedenog institucionalnog istraživanja. Oni nisu ciljevi indeksa treće strane.
| Scenarij | Vjerojatnost | Raspon | Uvjeti okidanja | Kada pregledati |
|---|---|---|---|---|
| Medvjed | 41% | 22.300-23.200 | DAX zatvara ispod 23.500, a zatim 23.000, njemački CPI ostaje iznad 2,7% ili inflacija u eurozoni ostaje blizu 3,0%, a smjernice za drugi kvartal ne uspijevaju poboljšati širinu zarade | Pregled nakon sljedeće objave njemačkog indeksa potrošačkih cijena, sljedećeg sastanka ESB-a i ključnog izvještajnog razdoblja za drugo tromjesečje |
| Baza | 37% | 23.200-24.300 | Njemačka izbjegava recesiju, ali proizvodnja i raspoloženje ostaju slabi dok se revizije zarade prestaju poboljšavati | Mjesečni pregled s objavama aktivnosti Destatisa i podacima o inflaciji Eurostata |
| Bik | 22% | 24.300-25.200 | Inflacija se značajno hladi, DAX se vraća na 24.500, a opseg revizija se poboljšava nakon sljedećeg izvještajnog ciklusa. | Odmah pregledajte održivi povratak iznad 24.500 i poboljšanje raspona iznenađenja. |
Taktička implikacija je da investitori trebaju tretirati područje od 23.500 do 24.500 kao ključnu zonu dokaza. Ispod nje, tržište je sve osjetljivije na ponovno testiranje najnižih razina iz ožujka. Iznad nje, teza o padu počinje gubiti snagu i teret dokazivanja vraća se na bikove.
Što se više razočaranja u inflaciji i zaradi javljaju zajedno, to brže silazni put postaje dominantan.
Reference
Izvori
- API za grafikone Yahoo Finance za DAX 40 s 10-godišnjom mjesečnom poviješću
- API za grafikone Yahoo Finance za najnovije dnevne cijene DAX 40
- Indeksna stranica STOXX DAX-a za metodologiju, glavne komponente i raspon od 52 tjedna
- Jednostavno stranica za procjenu njemačkog tržišta Wall St. koristeći podatke S&P Global Market Intelligence, ažurirano 16. svibnja 2026.
- Objava Destatis CPI-ja za travanj 2026.
- Destatisova brza procjena BDP-a za prvo tromjesečje 2026.
- Objava proizvodnih narudžbi Destatisa za ožujak 2026.
- Objava Destatis izvoza za ožujak 2026.
- Objava Destatisa o industrijskoj proizvodnji za ožujak 2026.
- ZEW-ovo istraživanje financijskog tržišta za svibanj 2026.
- Eurostatova brza procjena inflacije u europodručju u travnju 2026.
- Objava Eurostata o nezaposlenosti za ožujak 2026.
- Odluke ESB-a o monetarnoj politici, 30. travnja 2026.
- Makroekonomske projekcije osoblja ESB-a za europodručje, ožujak 2026.
- Tjedni pregled DAX-a za Deutsche Borse, objavljen 11. svibnja 2026.
- Goldman Sachs Research: Izgledi za europske dionice, 15. siječnja 2026.
- JP Morgan Asset Management: izgledi za globalne dionice izvan SAD-a
- Napomena njemačke savezne vlade o posebnom fondu za infrastrukturu i klimatsku neutralnost, 25. ožujka 2026.